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上证观察家|宝晓辉:如何破解资本市场巨幅波动迷局

作者:admin 时间:2022-05-25 点击:
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宝晓辉女士,麻省理工学院MBA、中央财经大学金融学博士,著有《价值投资之纵横捭阖》书籍,现任上海畅力资产管理有限公司董事长兼首席执行官、拥有上海证券交易所及深圳证券交易所独立董事资格证,曾任中国人寿保险(集团)公司旗下中国人寿资产管理有限公司高级投资经理、中国人寿养老保险股份有限公司研究部负责人和高级投资经理。

□宝晓辉

□破解市场巨幅波动的迷局,有助于增强中国资本市场的活力、韧性和持续性张力。全球化势头已不可阻挡,全球金融已成为牵一发而动全身的有机体。必须练好“内功”,以对抗全球金融体系的变化与震荡。

□从多方面入手,做大资本市场发展红利这块蛋糕,让更多投资者参与到长期市场中,为中国资本市场长期健康发展贡献力量。

□长期稳定的收益是全球资本市场繁荣的根本动力,纵观境外成熟资本市场发展历程,资本市场通过对资金的有效配置,带来经济增长;而投资人则通过长期投资享受到了实实在在的红利,并带来了示范效应,最终使更多投资者加入,并孵化出多层次投资工具和更多市场参与主体,形成了很好的正向循环。

自2001年中国加入世界贸易组织以来,外资在华金融业务步伐加速,为中国资本市场的迅速发展提供了动力。此外,ub8下载官网,无论是互联互通机制的深化,还是沪深港通机制持续优化,亦或是注册制的逐步推行,都体现了中国资本市场独有的魅力。

风物长宜放眼量。2020年,中国证监会提前全面放开了证券、期货和基金管理公司外资股比例限制,标志着中国对外开放迈上了新的台阶。伴随对外资限制的放松,外资在华的置业规模显著提高。目前,摩根大通、瑞银证券、高盛高华、富达等10余家外资控股或全资证券基金期货公司相继获批,外资的踊跃入场为中国资本市场注入了活水。

加快金融市场开放,让外资成为推动本土金融行业有序竞争的“鲇鱼”,有助于完善我国金融体系,提高金融市场效率。这也是深化资本市场改革开放,优化融资结构、推动人民币资产走向全球的应有之义。但同时,也必须看到,外资的进入对中国资本市场的安全性提出了更高的要求。

近期的俄乌争端,除了启示我们重新认识新时期国际形势的复杂程度,更提醒金融国防的重要性??在西方各国纷纷对俄经济制裁之后,俄罗斯的金融系统和资本市场受到了全面冲击,面临着“股债汇”三杀的尴尬境况。

以这一正在发生的历史为镜,我们也不难得出一个结论:全球化势头已不可阻挡,全球金融已成为牵一发而动全身的有机体。必须练好任尔东西南北风的“内功”,以对抗全球金融体系的变化与震荡。

必须承认的是,较境外成熟资本市场来讲,中国资本市场巨幅波动较多。近期中国资本市场的表现就是一个例子:五家公司因不符合美国《外国公司问责法》而陷入摘牌危机,这一消息一经传开便令市场充斥“中美脱钩”的消息。在没有任何官方信息的情况下,各种言论肆意扩散,赴美上市的中概股和港股市场直接呈现了两位数以上的巨幅波动,连带使A股市场也遭遇了大幅回撤。

监管对此次资本市场震荡的反应是迅速的。国务院金融稳定发展委员会召开的专题会议强调,坚持以经济建设为中心,坚持深化改革、扩大开放,坚持市场化、法治化原则,坚持“两个毫不动摇”,切实保护产权,全力落实中央经济工作会议精神和全国“两会”部署,统筹疫情防控和经济社会发展,保持经济运行在合理区间,保持资本市场平稳运行。

同时,监管及时明确表态,将继续支持各类企业到境外上市,通过规范、透明、可预期的监管,稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作;同时加强内地与香港两地监管机构之间的沟通协作,促进香港金融市场的稳定。此外,有关部门还表示会慎重出台收缩性政策,保持政策预期的稳定和一致性,要求金融机构必须从大局出发,坚定支持实体经济发展,并欢迎长期机构投资者增加持股比例。

上述表态取得了良好的稳市场、定人心效果。但客观来看,一条“鱼龙混杂”信息带来的市场大幅波动,也一定程度反映出目前资本市场的脆弱。在北向资金流出额度不大的情况下,外资实质上并没有如市场消息中所呈现的“逃离中国”,却造成了市场大面积的恐慌性抛售。虽然在监管层给出“定心丸”之后,市场表现有所回暖,但这种现象并不利于稳定投资人对市场的信心,培育长期机构投资者,保障资本市场长期稳定健康发展显得更加迫切。

基于市场形势与国务院金融稳定发展委员会的定调,结合笔者多年来参与资本市场一线投资的相关经验,笔者认为:巨幅波动是中国资本市场当前脆弱性的体现,破解市场巨幅波动的迷局,有助于增强中国资本市场的活力、韧性和持续性张力。而以下两个方面,或可成为各界共同协力、重点发力的方向。

一、进一步提升资本市场服务实体经济功能

自“建立多层次资本市场体系”概念诞生以来,我国已基本形成由主板、中小板、创业板、科创板和北交所市场组成的场内市场,以及由全国中小企业股份转让系统和区域性股权交易市场组成的场外市场。理论上,这一体系能充分满足不同发展阶段、不同规模以及不同风险状况企业的融资需求。

资本市场顶层设计为企业提供多元的融资渠道平台外,多样化、成熟化的资本市场工具也是近年来资本市场逐步完善、更好服务实体经济的一个亮点。当前,资本市场工具包括私募股权投资、股票债券标准化融资工具、股权质押融资和并购重组等,理论上也足以覆盖企业不同成长阶段融资需求。

但在实际应用层面上,多层次资本市场体系运转的通畅性仍有待进一步提高,上市标准差异化有待改善,部分交易市场存在流动性问题,市场退出机制不够成熟,市场整体融资功能未能充分发挥,市场结构还有一定的改善空间。

(1)多层次资本市场体系作用须再加强

目前,我国现存股权融资市场整体呈现典型的二极分化格局。主板市场规模最大,流动性最好,服务的企业也相对优质。但就服务实体经济的规模来看,主板市场能覆盖的企业毕竟仍是少数;而服务于中小企业的中小板、创业板市场尽管拥有更大的覆盖规模,但实际流动性却有待提高。而部分新三板市场和区域股权交易市场的整体流动性更是处于低位,距离充分发挥资本市场融资功能仍有很远的路要走。

在实体经济发展过程中,纾困中小企业向来是一项难题,利用银行贷款等债权类方式来支持中小企业是现有的常规做法。但债权类融资方式对中小企业带来的融资成本压力较大,远不如股权融资来得“给力”。如果能够切实地让多层次资本市场体系发挥作用,我们应该可以期待,它将在纾困实体经济,特别是纾困中小企业上发挥更大作用。

(2)上市标准和参与门槛上存在改进空间

在注册制不断推进的当下,企业上市难度已明显降低,有助于我国资本市场进一步成熟、完善。不过,笔者仍建议进一步放开企业上市标准与参与门槛。当前的上市公司财务指标与企业股权集中度、持股比例、信息披露等非财务指标,对于绝大多数中小企业来说仍很难达到;而即使能够登陆资本市场,中小企业能参与的市场,大多也有着较高的投资门槛。客观上,较高的门槛有助于保护投资人,但限制了股市融资功能的充分发挥。

(3)退市制度须完善

退市制度与上市标准相辅相成。当企业上市难度进一步降低,就必须要有合理的退市制度,来确保整体资本市场的健康有序。从境外成熟资本市场的经验来看,不管是纽交所还是纳斯达克,其退市公司数量均高于IPO数量,形成了良性的“能者进,弱者出”循环机制。这既有助于推动优秀公司迅速融资,也能加强市场资金的配置效率。而横向对比我国,上市公司退出机制仍有发展空间。尽管自2018年以来退市制度有所改善,但退市公司数量依旧较少,境外成熟市场的退市率达到5%-10%。

上市公司数量偏多,一方面导致资金无法得到充分合理的有效配置,摊薄了最优秀的公司得到的资金支持;另一方面,也会影响大盘指数的客观性。例如,就A50的表现来看,A股市场的优质公司实际上很有“钱景”,但从普通投资者角度来看,A股市场是一个常年保持在3000点左右的沉寂市场。公司总量偏多,使优质公司的信息未能准确传递给市场,不得不说是个遗憾。

究其根本,资本市场反映的是一国的经济发展质量和水平。以当今中国的发展水平为根基,市场实质上不应存在根本性的巨幅波动。资本市场服务实体经济发展,既是资本市场的核心价值,也是其稳健发展的底气与动力。当资本尽可能服务于实体经济的发展,当实体经济发展反哺资本市场的完善,真正的良性循环便能牢固树立。

笔者认为,可以从资本市场建设方向和参与主体两个角度出发,切实提高资本市场服务实体经济的质量和效率,从而反过来对资本市场的长期稳健发展带来裨益。

(1)资本市场建设:顺应国家战略发展方针

资本市场作为实体经济的支持者和服务商,需要具备敏锐的市场观察力,主动加强与实体经济之间的联动,在增强资本市场改革的精准性和协同性的同时,充分发挥资源的优化配置。在具体方向上,资本市场要积极顺应国家未来发展战略诉求和产业结构升级转型的需求,重点对具有战略价值的板块进行资源和政策倾斜。

因此,应当跟随国家战略发展大政方针,进一步优化和完善多层次资本市场结构,在现有基础上开展高屋建瓴式的调整和改革。根据不同细分板块的特点和优势进行针对性的市场建设,逐步形成层次更分明、竞争更有效、差异更明显的多层次资本市场体系。在资本市场发挥整体作用的同时,落实各板块内部分层作用,精准地将不同成长阶段实体企业的融资需求与对应板块进行匹配,加强不同板块有效竞争与联动,充分发挥资本市场应有的服务功能。

在具体动作上,建议继续打造新三板特色优势,继续提升区域股权交易市场的战略定位,让其真正意义上成为服务孵化中小企业的专业平台;同时继续打通其与创业板、科创板市场甚至是主板市场的对接,完善区域股权交易市场制度体系,提高其自身对所属区域中小微企业的吸引,从而切实拓宽中小微企业的融资渠道。

此外,为了促使现行资本市场进一步走向成熟,在各个板块都需要坚定不移地推行注册制改革,减低实体企业融资门槛,为更多有潜力的实体企业提供公平竞争的机会,通过鲇鱼效应推动市场有效竞争,培育一批真正有潜力的公司。同时,进一步完善退市制度和转板对接制度,建立“能上能下”的自由流通资本市场模式,清退部分“躺平”的上市企业,把机会给那些真正有实力的企业。

(2)市场参与主体:引入长期稳定资金

相较成熟境外市场,我国实体企业资本结构也存在一定问题,主要是在对不同融资渠道依赖度上存在差异。其具体表现为,债券类的间接融资比例远高于权益类的直接融资,短期债务比例高于长期债务比例。

这一现状说明了我国实体经济融资结构仍以间接融资为主,仍处于相对初级的阶段。这就需要引入更多证券中介机构,在充分发挥我国现有多层次资本市场体系基础上,灵活地将资本市场工具用好用实,帮助实体企业增加直接融资渠道,降低企业对间接融资渠道依赖的同时推动实体经济健康发展。

此外,引入长期稳定的资金来源为市场注入稳定的强心剂。要加大力度培育机构投资者队伍,鼓励长期资金进入市场,扶持天使投资、VC、PE等私募股权投资基金,在规范私募股权投资基金的同时坚持不断创新。对那些敢于冒险或是投入新兴产业的资本进行政策扶持。积极鼓励社保、境外社保基金等长期资金入市,保障A股市场长期稳定的资金来源。

二、保障投资者享受资本市场长期发展红利

长期稳定的收益是全球资本市场繁荣的根本动力,纵观境外成熟资本市场发展历程,资本市场通过对资金的有效配置,带来经济增长;而投资人则通过长期投资享受到了实实在在的红利,并带来了示范效应,最终使更多投资者加入,并孵化出多层次投资工具和更多市场参与主体,形成了很好的正向循环。

成熟资本市场的参与机构与个人,往往已经养成了将长期资金投入资本市场的习惯,为资本市场注入了长期稳定的资金基础,也为完善资本市场相关制度提供了民意基础。这成为境外成熟资本市场巨幅波动相对较少的重要因素。

我们资本市场已经取得高速发展,孵化了大量的优质企业,也的确让不少投资者们享受到了时代的红利,但单从指数而论,上证指数近15年来长期盘旋在3000点上下。这种长期横盘的现象,明显与中国经济实际上的高速增长存在落差,也对投资者的信心造成了影响,成为滋生投机心理、导致巨幅波动的内在原因。

基于此,笔者建议,从多方面入手,做大资本市场发展红利这块蛋糕,让更多投资者参与到长期市场中,为中国资本市场长期健康发展贡献力量。

(1)调整指数成分结构,优化大盘指数底层逻辑

绝大多数投资人更倾向于通过观察大盘的趋势,而非对个股涨跌的感知来判断市场景气程度。但从实操来看,当大盘连续多年纳入新成分股后,沪指已存在一定的失真状况。当前的指数甚至远未回到2007年的6000点高位,而这与我国2008年以来长期保持的高速经济增长严重不符。简而言之,这种大盘常年在3000点上下震荡的状况,不足以反映出我国资本市场的真实成绩。

而如果通过A50指数来观察市场,则能得出完全不同的结论,其指数的大幅度上涨与经济增长走势相对一致。造成这种现象的原因便主要在于指数成分的构成差异。

纽交所、纳斯达克等境外成熟资本市场每年都会调整和剔除成分股,通过调入优质标的,删除劣质标的,使市场指数更趋真实。通过指数优化,优质标的构成的指数更容易获得增长,引导投资者关注;在大盘剧烈波动下,较高的成分股质量也能避免指数的极端走势,有利于维护资本市场的基本稳定。同时,机构投资者往往选择指数成分股投资,指数的优化事实上起到了推荐作用,为优质标的的发展提供了长期资金来源。

(2)引导上市公司进行模式创新,让投资者享受到市场红利

相较于境外成熟资本市场上市公司频繁的分红、回购操作,现阶段的我国资本市场,仍主要依靠股票差值为投资人提供收益。而这样的收益来源,不容易培养投资者长期持有的习惯,反而容易滋生投机心理。在极端消息下,被恐慌情绪引导做出不理性的操作,影响资本市场的稳定发展,这样的情况并非孤例。

事实上,资本市场的成熟发展离不开长期稳定的资金,更需要稳定的收益。仍以美国为例,资本市场的参与者以机构投资者为主,以401(K)为代表的养老金制度使得美国资本市场的参与资金偏于长期稳定,以配置为主。究其根本,其本质逻辑在于个人对长期持股认知相对较高。股票的涨跌直接影响到了美国人的养老金多寡,他们能坚持长期主义的关键在于他们确实从中收获到了红利。

相较个人,机构投资者往往在长期投资方面更具备战略定力,但实际操作来看,机构投资者也会承担赎回压力。不管是公募基金还是私募基金,在客户出现大规模赎回的状况下,保持战略定力几乎不可能。即使是对机构投资者操作相对友好的封闭式基金,也必须面临到期时来自客户的“审判”。在市场个人投资者普遍没有长期持股的状况下,机构投资者很难独善其身。

在鼓励长期机构投资者增加持股比例方向上,应当积极对现有资本市场沟通机制进行优化,加强监管和机构沟通。同时,着重审视市场投资人消息,及时作出反应,力求在第一时间澄清事实,避免恶意解读、扩散造成的市场剧烈波动。此外,资本市场应着力引导上市公司改革,通过分红、回购等形式,将公司发展产生的红利实实在在分给投资者,用实际收益辅以投教工作培养投资者长期投资的意识。

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